艺术品基金中国生存法则

　　周莹

　　从民生银行拿到了银行业首张“艺术基金”牌照至今，中国艺术品基金走过了七年之痒。在火红的艺术品市场的助推下，预期收益越喊越高，投资期限越缩越短。与欧美艺术品基金的筹资难不同，从股市、房市撤离的资金疯狂涌入艺术品基金，导致2012年中国艺术品基金募集的3.67亿美元，占到了全球新募集资金的69%。

　　然而，与艺术品市场的内在逻辑全然相悖的短期高收益注定只能是镜中花、水中月，主导中国艺术品基金市场的信托产品更多是在以投资之表、行融资之实。种种迹象表明，未来中国的艺术品基金市场将会与欧美接轨，具有中国特色的艺术品信托将会淡出舞台，取而代之以真正的艺术品投资基金。

　　距离2007年新财富首度关注艺术品基金已经走过7年光景。彼时，民生银行刚刚从银监会拿到了中国银行业首张“艺术基金”牌照，随即推出首个银行艺术品理财产品，艺术品投资第一次走进了普通投资人的视野，而在国际艺术品市场上，约300亿美元的年交易额以及包括梅摩高级艺术品价格指数(Mei/Moses Annual All Art Index)在内的大约6 个艺术品指数的存在，都已经足够容纳艺术品基金的生存，欧美不少银行和第三方理财机构都跃跃欲试，争相推出各自的艺术品投资。

　　7年过去，全球艺术品市场的规模从300亿美元扩容至660亿美元，但金融危机的洗礼让艺术品市场经历了一轮过山车行情，作为其衍生品的艺术品基金自然未能幸免。虽然如今已多少恢复了点元气，但新发基金的数量依然极为有限，大部分的新募集资金来自于之前已经成立的艺术品基金。

　　而作为后起之秀的中国，表现则颇为亮眼。在经历了2011年艺术品基金的井喷之后，根据德勤卢森堡全球中心和ArtTactic联合发布的《2013年艺术与金融年报》，尽管2012年中国艺术品基金的增长有所放缓，但依然达到了9.69亿美元的整体规模。更为重要的是，当年中国的艺术品基金共募集了3.67亿美元，虽比上年下滑了28%，但占到了全球新募集资金的69%(图1、2)。

图1 图2

　　中国似乎已经成为了全球艺术品基金市场的中流砥柱，中国艺术品基金的盛宴似乎已然开启。事实是否果真如此？

　　难以落地的短期高收益

　　2009-2011年，中国艺术品市场经历了又一轮疯涨。苏富比香港、佳士得香港、嘉德和保利四大拍卖行，2011年春拍的成交价之和比2009年春拍的上涨接近600%。2011年，中国以97亿美元的艺术品总成交额、42%的市场份额，跃升为全球第一大艺术品市场，而2008年时中国市场的占比还不到8%。同期，A股市场却从2500点左右滑落至2400点左右。一涨一跌之间，艺术品市场的魅力毋庸置疑。

　　为了搭上这班超速行驶的顺风车，仿佛一夜之间，打着艺术品旗号的各类基金，包括艺术品金融理财基金、信托产品、私募基金，呈现在了投资客的面前。仅从2010年到2011年，中国艺术品基金的规模就增长了7倍有余。形形色色的艺术品基金游走于内地和香港地区的各大拍卖行，寻找着下一个身价十倍的猎物。福建女商人任春霞以2154万元和1515万元拍下的吴冠中作品《漓江新篁》和《凡尔赛一角》，半月后在文交所挂牌的价格分别为3600万元和2050万元，溢价达到67%和35%，而其持有人也变为了金谷信托。

　　面对中国艺术品市场的井喷行情，短期高收益成了单纯冲着收益率而转战艺术品市场的投资客们的普遍预期。原本，中国投资人所接触的为数不多的投资产品中，以股票为代表的证券类就占了绝大多数，他们早已建立了短期获利的思维和行为习惯。

　　民生银行所发行的“非凡理财·艺术品投资计划1号”，投资门槛50万元，投资期限为2年。事实上，这一时期中国扎堆发行的艺术品基金，绝大多数的投资年限都在2-5年，其中尤以2-3 年(甚至更短)的比例居高。而为了能够打动投资者的芳心，它们所承诺的回报率更是动辄就在15%-20%左右。

　　理想很美，但现实总是骨感的。梅摩指数的共同编纂者迈克尔·摩西就曾指出，2008年艺术品市场的变化说明，短期逐利是非常困难而且风险极高的行为。高频率的买卖能够呈现中国艺术品市场交易活跃的表征，但并非一个健康的艺术品市场的常态。而与短期高利率匹配的是人贪恋的本性，与艺术品市场的内在逻辑完全不符。

　　艺术品市场讲求的是“以时间换空间”，即以一个相对较长的时间来换取可观的升值空间。通常来说，有高价艺术品现身的一场拍卖，从征集作品到制作图录、再到宣传、最后上拍，这个周期大致就需要6个月的时间，春秋拍之间的间隔也不过这么长而已。国际市场中艺术品重复交易的时间往往在5年左右。

　　流动性较弱是艺术品市场的基本属性，拍卖行与画廊是主要的退出渠道。而在中国，高达八九成的基金都是完全依靠拍卖行的渠道退出，而“国38号文件”对文交所实行调控后，艺术品基金原本所依赖的另一条路径也不能充分发挥效用了。退出渠道的单一，意味着流动性更为弱化。退出难，意味着国内艺术品基金要想在短期内实现高收益变得难上加难。

　　与之相比，欧美艺术品基金的投资年限通常都在5-10年，建仓完成后的第3年才开始分批出售获利。艺术品基金中最为知名的成功典范英国铁路养老基金，1974年开始买入首件艺术品，上世纪80年代开始分批出售，直到1999年全部脱手，周期长达25年之久。而花旗、摩根大通及德意志银行旗下所属的专门负责艺术品投资的部门，均建议高净值客户投资的年限也至少为10年。

　　除了能够分摊艺术品买卖的高额手续费，长期投资另一个显而易见的好处，是避免在类似2008年的金融危机突然来袭时成为“被动卖家”，出现不得不“斩仓”的局面。2008年10月以后，许多在高位买下艺术品的投机人只能持“画”观望，眼巴巴地等待着艺术品市场回暖。对那些投资年限不过两三年的艺术品基金而言，压力可想而知。

　　事实上，尽管2008年梅摩高级艺术品价格指数下滑了4.5%，但仍优于标普500同期37%的下滑(红利再投资且免税)，过去50年艺术品投资9.8%的年复合增长率也略优于9.2%的股指回报。可见，长期来看，艺术品和艺术品基金仍不啻为可靠的投资标的。

　　只是，并非所有的投资人都会对这样的收益表现表示满意，被屡创新高的艺术品价格“宠坏”了的中国投资人显然不在其中。民生银行的首个银行艺术品理财产品，两年投资期内实现了12.75%的年化收益率。但据悉，其所募的资金中仅有三成投资于艺术品，七成投资仍为传统的证券产品。

　　再以英国铁路养老基金为例，其投资期限跨越了1989-1990年的金融危机，其中也不乏增值表现欠佳的艺术品类，但因为组合分散且持有时间够长，最终实现了11.3%的年复合增长率。在如今的市场，这一成绩几乎已经难以复制。尽管市场上披露业绩的艺术品基金少之又少，但依然可以从零星的媒体报道或信息发布中找到蛛丝马迹。

　　除英国铁路养老基金外，另一只最知名、同时还仍在运营的艺术品基金，非英国的伦敦艺术基金(The Fine Art Fund)莫属。伦敦艺术基金I号于2004年首发，2009年开始出售购入的艺术品，公司声称目前其年化收益率高达33.5%，即使扣除管理成本(包括20%的绩效费)，这一成绩依然相当可观。然而，别忘了，这一投资业绩仅仅是“预期”的，因为与大多数对冲基金的运作方式类似，艺术品基金只会出售那些已经明显增值的资产，而对于那些贬值甚至表现持平的标的，则只能静静地待在仓库中等待着升值的那一天，间或出借给博物馆或美术馆展览，抬点身价。

　　投资之表 融资之实

　　造成中国艺术品基金普遍投资年限较短的另一个原因，在于信托成为了这一群体的主流。

　　目前中国的艺术品基金可以分为两大类：一是有限合伙型，二是信托型。有限合伙型的艺术品基金都是投资型；信托型基金又可以分为融资型、投资型两类，其基本模式是以信托资金收购投资顾问指定的艺术品，到期后由投资顾问以约定的溢价回购(年利基本在10%上下)。与前者相比，融资型信托的最大区别在于，其收益率取决于信托项目与所投公司的回购协议，为固定值，而非普通投资基金的浮动收益。

　　由于融资型信托产品在项目设计中并不涉及艺术品买卖等投资行为，因此投资期限都相对较短，多在2年左右。保利招股说明书显示，旗下投资型艺术品信托产品的期限通常为5年，而融资型艺术品信托产品的期限则介于6个月-2年。用益信托网上的数据显示，目前在售或执行的艺术品信托共有47款，产品期限最短为5个月，除了1款信托为60个月以外，其他46款信托的期限均在36个月以内。

　　艺术品信托开始大行其道始于2011年政府开始调控房价、严控房地产贷款额度。公开资料显示，2011年，银行、担保和再担保机构挺进文化产业，全国18家信托公司共发行了45款艺术品信托，是2010年发行数量的4倍。2012年，受制于整个艺术品市场的调整，新发艺术品信托的速度大幅下挫，年新发量减少到29款，规模也下滑至35亿元。2013年，仅存的5家参与机构一共只新发了8款艺术品信托。

　　比数量和规模的起伏更为关键的问题在于，本质上就更倾向于过桥贷款的艺术品信托，似乎成了银根紧缩下，变相快速获取贷款的手段—艺术品市场的红火人尽皆知，信托行业的监管空白由来已久，二者一拍即合。

　　有业内人士声称，真正进入艺术品市场的基金金额相对有限，多数都是借艺术品基金之名而已，在利用一揽子艺术品成功抵押套现后，将资金转移到艺术品产业链的其他环节已是保守的行为，更有甚者，圈来的资金直接投入房地产等与艺术完全不相干的领域。并且，其融资成本对比银行贷款利率有一定优势。

　　其实，算算2-3年的投资期限，2011年扎堆发行的艺术品信托从2013年就开始进入了兑付高峰期。德勤在《2013年艺术与金融年报》中曾预计，2013年需兑付的中国艺术品基金高达4.3亿美元。

　　2011年11月-2012年12月，保利、嘉德、瀚海、匡时四大拍卖行的总成交价滑落了43.6%，按照此等行情，众多基金保本都是个问题，更别提之前承诺的高收益。除了以发新基金消化老基金，达到延期还款的目的外，抵押套现资金流向艺术品以外行业避免遭遇了过山车行情，也在一定程度上降低了无法兑付的出现概率。

　　与信托是中国金融系统的特有产物一样，融资型艺术品信托的这种乾坤大挪移之术在欧美艺术品市场也并不存在。

　　首先，即便是在艺术品市场发展更早、更为成熟的欧美，艺术品基金都算是新生事物，没有长期、有效的过往业绩表现可考，包括大学基金、养老金和保险公司等在内的机构投资者其实一直对艺术品基金持保留态度。没有机构投资的认可，艺术品基金实难发展壮大。而被艺术品基金会视为头等客户的高净资产人群，他们中的不少已经亲自投身于艺术品交易，也充分享受着同时浸淫在艺术和金融世界里的乐趣，要说服他们投资艺术品基金，并没有想象中的容易。

　　一场肆虐欧美的金融危机，则让欧美艺术品基金的资金募集雪上加霜。不管是机构投资者，还是高净资产的个人投资者，风险厌恶程度大幅提高，对金融产品的投资结果更加不确定。更别说艺术品基金原本就缺乏广泛的业绩证明，而金融危机又让为数不多的它们倒下了一片。

　　说白了，不管是艺术品还是艺术品基金，在欧美投资产品丰富的金融衍生品市场中都还排不上号，要借投资艺术品之名、行融资之实，并不具备可行性。

　　不仅如此，艺术品抵押贷款业务在欧美早以先一步发展起来，以艺术品作为抵押，到银行担保贷款已成为一项常规性业务，类似中国的艺术品信托暗渡陈仓的作法在欧美也完全没有必要。并且，以艺术品为担保物的6个月-5年的定期贷款刚好弥补了欧美艺术品基金主打5年以上长期投资留下的空白。

　　专门经营艺术品业务的艺术银行在西方已经运作了近50年，主打艺术品抵押贷款业务的艺术投资财务公司初具规模，并且，银行、拍卖行、博物馆、私人银行和家族办公室也开始投身其中。此外，互联网抵押平台Borro近两年在美国和英国市场的大肆扩张，既充分挖掘了艺术品的短期金融属性，更是进一步推动了艺术品抵押贷款在欧美的发展(附文)。

　　而与受金融危机打击的艺术品基金不同，艺术品抵押贷款因此而获得了千载难逢的发展机会。过去资金充沛的投资人只把艺术品当作单纯的视觉享受，到了流动性干涸的时代，“现金为王”威力愈发突显，越来越多的投资人打起了“挂在墙上的损益表”的主意自然也在情理之中。越来越多的欧美高净资产人群正逐渐把以艺术品抵押贷款为代表的艺术品金融纳入其财富管理的范畴。

　　信托淡出 私募登台

　　可见，一旦中国的艺术品抵押贷款按照西方的经验发展起来，填补起短期融资的空白，融资型艺术品信托的存在意义就会大幅降低。假设之外，还有更多确凿的证据。不管是对文交所的调控还是三大艺术品庄家被查事件，艺术品信托的日子本就大不如前，规模和占比日益萎缩。

　　另一边厢，早于信托而存在于民间的艺术品私募基金，虽然由于天性使然，公开信息或数据都极少披露，但却获得了政策方在某种形式上的认可。

　　2014年7月，证监会就《私募投资基金监督管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《暂行办法》)向社会公开征求意见，明确将艺术品投资纳入其范围。不仅如此，《暂行办法》还整体简化了私募基金设立的程序，不再需要行政审批，而是强调事中和事后的监管。这都可能从一定程度上鼓励私募基金，包括艺术品私募基金的发展。

　　因此，此消彼长之间，未来私募基金极可能将取代公开发行的信托，成为中国艺术品基金市场的中流砥柱。艺术品基金作为以投资之名、行融资之实的做法或将成为历史，艺术品基金也将逐渐演变成为名符其实的投资基金。

　　它们的出现和成长对中国艺术品市场的长期健康成长无疑发挥着重要的作用。梅摩高级艺术品价格指数共同出版人、梅建平曾如此评价：“用一个不算恰当的比喻，中国艺术品市场本来都是一些中医在操作，他们凭借的主要是经验和眼力等；而艺术品基金的出现好比是西医，用一套相对科学的方法，建立管理框架、操作技术和法律机制，解决了原有的一些难题。最终两者有效结合，才能真正促进市场发展。”

　　艺术品基金是怎样炼成的

　　然而，即便是在先行一步的欧美市场，打造一只成功的艺术品基金都非易事。资金纷纷涌入、市场投资活跃的事实，也改变不了艺术品基金淘汰率极高的残酷真相。

　　在英国铁路养老基金1999年成功售出之前购入的全部艺术品、坐享收益之后，到2007年陆续有大约超过50只基金先后表明意欲打造成一只专门的艺术品基金的决心，有些甚至隶属于华尔街最知名的金融机构，但收效着实不尽如人意。从巴黎国家银行到纽约大通银行都先后折戟艺术品基金，以巨亏告终。偏高的管理维护成本以及过高的买入价格，都是导致失败的原因。

　　即使新兴市场的艺术品基金也难逃噩运。2013年4月，印度证券监管机构Sebi勒令艺术品投资公司Osian's终止旗下基金，并在3个月内返还所有投资者本金外加10%的利息。2006年，Osian's发行了为期3年的艺术品基金，但并未在Sebi注册。其向656位投资承诺了高达30%-35%的回报，而直到2012年投资人依然颗粒无收。

　　与它们相比，曾被媒体广泛报道的美国菲门乌德艺术投资基金(Fernwood Art Investment)则更为悲惨，连募资都未完成就被迫关闭了位于纽约和波士顿的办公室。菲门乌德的创始人为前美林银行经理，CEO是苏富比亚洲和美洲区的营销总监，团队其他核心成员也均为佳士得高级管理人员。即便是明星团队，但计划募集的1亿-1.5亿美元，最终却只实现了区区800万美元，不得不黯然离场。

　　跨界金融和艺术的专业团队

　　专业的团队虽不是收益的保障，却是一只艺术品基金的基础，而同时掌握金融和艺术两门“语言”则是艺术品基金团队的标配。作为金融与艺术两个领域的跨界结合，艺术品投资领域的进入壁垒非常之高。即便艺术品基金的操盘手本人不是同时具备金融逻辑和艺术修养，整个团队中也必须配备相应的专家或顾问。

　　以英国铁路养老基金为例，在负责人克里斯托弗·勒温(Christopher Lewin)作出了拿出2.5%的资金投资于艺术品的决定后，其所打造的团队里包括了热衷于手稿和书籍收藏的统计学家、负责监督整个投资计划的保险统计专家，以及专门从苏富比请来的顾问。

　　由佳士得前管理层菲利浦·霍夫曼(Phillip Hoffman)于2002年所创立的伦敦艺术投资公司，从2004年发行首只基金开始，至今旗下已拥有6只艺术品基金，并且前2只均实现了30%左右的收益(已脱手的艺术品部分)，其表现在目前运行的艺术品基金中当属亮眼。

　　霍夫曼35人的明星团队包括了各领域的专家，从印象派到当代艺术，从鉴别真伪到价格评估再到人脉资源，从学术专家到艺术品经纪。2005年，其手下的专家在研究素描大师弗兰克·奥尔巴赫(Frank Auerbach)长达10年之后，霍夫曼出手以110万美元的价格买下大师的一幅作品。当时，跟他属于同一“伦敦流派”的画家弗朗西斯·培根的作品价格是前者的约10 倍。因此，专家认定其价格被严重低估。1年之后，霍夫曼以230万美元的价格将作品转手。虽然只是个案，但显然，在一个跟艺术相关的世界里，单纯以金融手法进场炒作的方式并不合适。

　　强强联手的私人“展览”

　　解决了“谁来投”之后，第二个问题自然是“投什么”。创立一只艺术品基金就好似筹划一场艺术品展览，在选定了其主题(区域、流派)后，还得合理调配它们之间的比例。只不过艺术品展览揣度的是观众的口味，而艺术品基金评估的则是最具升值潜力的作品。

　　简单来说，不管是英国铁路养老基金还是伦敦艺术品基金，奉行的都是只取“最好”的原则。前者每次只会购入一场拍卖会上最好且最贵的作品，而后者关注的焦点是平均单笔售价超过百万美元的“蓝筹”艺术家作品，20万美元以下的作品基本就是永不会触碰的“雷池”。

　　在此基础之上，艺术品基金还会根据艺术流派的消费市场和流通范围进行甄选，并调配它们之间的比例以尽可能地平滑风险。英国铁路养老基金的投资组合里既有在欧洲和北美有着广泛收藏基础的印象派，也有受日本和台湾、香港地区投资人青睐的瓷器，总计4000万英镑的投资资金中最大的一份投在了大师级绘画作品之上。正因为如此，虽然难免出现购入滞涨的非洲、大洋洲和美洲印第安作品这样的败笔，但其最终依然实现了超过10%的年复合增长率。

　　在霍夫曼推出伦敦艺术基金I号时，其把从15个国家的投资者手中募集而来的约3.5亿美元按照3:3:2:2的比例分别投在了印象派、大师级作品、现代艺术和当代艺术之上。4年之后，这些作品中的约70幅以5000万美元的价格被转手，其中2/3为当代艺术，其余则由大师级作品、印象派和现代艺术均分。

　　审时度势的买入卖出

　　霍夫曼曾在接受媒体采访时表示，他最大的失策是购入了大师级作品，而最喜欢的则是去拍卖现场闲逛，寻找“被迫卖家”—一旦作品流拍，急于出手的卖家很可能以较低的价格将其转手。可见，作品本身固然重要，进场和离场的时机更为关键。

　　英国铁路养老基金的建仓时间长达6年，从1974-1980年，4000万英镑换来了超过2500件作品。而其分批离场的时点选择，更是为其最终成为艺术品基金史上的圭臬立下了汗马功劳。

　　1989年，在当时经济周期的峰顶，英国铁路养老基金通过苏富比将25幅印象派和现代作品以总计3480万美元的价格脱手。这些作品的数量还不到其所有买入量的1%，却一举占据了其转手总成交价的1/5。其中，莫奈的作品Santa Maria della Salute在1979年以25.3万英镑的价格买入，而10年后的出售价高达610万英镑。惊人的不仅仅是年均240%的增幅，而是接下来的10年内，莫奈的类似作品几乎再无升值。

　　1991-1993年，艺术品市场迎来了低谷期，而英国铁路养老基金在此期间颇为“识相”地停止了艺术品的出售。要知道，截至1992年1月底，其仓库里还压着近1/4的作品，但价值却占到了总投资成本的一半。随着之后艺术品市场的回暖，在接下来的数年里，苏富比一共为英国铁路养老基金组织了七次专场拍卖，再加上零散拍卖的作品，最终将英国铁路养老基金持有的全部作品悉数出手。

　　管理账户成新宠

　　金融危机的出现、艺术品市场的降温，让原本就很残酷的艺术品基金市场哀鸿一片。但是，金融危机在给艺术品基金带来重创的同时，却也让这个处于起步阶段的艺术品基金学到了宝贵的一课。

　　一方面，尽管资金筹集难题依然困扰着艺术品基金，但与争取更多的资金相比，如今的它们更致力于以有限的资金去发掘更多具备巨大升值潜力的艺术品。此外，它们还学会了给自己的行动“设限”，通过对建仓期内每年可投资金设置上限，既可以降低买在天花板上的概率，又可以保证在跌到地板价时，它们还有充足的弹药持续买入，不至于再度踏空。

　　金融危机带来艺术品市场最大的转变则在于，比起完全假借他人之手，投资人更倾向于直接投资，以提高整个流程的透明度并强化对艺术品的占有。事实上，投资人的这一行为变化不单单是艺术品市场独有，这一转变几乎发生在所有投资领域。

　　因此，后金融危机时代，管理账户(又称“专户理财”)成为了艺术品基金行业的新宠。2010年，伦敦艺术投资公司推出了艺术品管理账户，并在此后的时间里在中东地区大力推广这一新模式。

　　与原本的艺术品基金操盘手相比，管理账户让投资经理更多扮演了艺术咨询顾问的角色，由客户自己来决定何时买和卖。而对投资人来说，最大的好处在于，一旦他对分管的投资经理表现不满，便可直接接手所有资产，而不用像投资艺术品基金那样还得苦等到期之日。即使此时市场的流动性很差，他起码还可以选择将已购入的艺术品交给其他投资经理打理，或者干脆做出折价出售的决定。

　　以往，由于操作复杂、成本更高，且投资经理无法完全按照自己的策略行事，管理账户在整个另类投资领域内并不太受欢迎。但显然情况正在发生变化。由于赋予了投资人更大的自主性，管理账户更容易于打动他们的芳心，让他们从收紧的钱袋子拿出那么一部分。虽然它未来能成为艺术品投资领域的主流，却一定会与艺术品基金并行不悖。未来，也一定会在中国出现，并落地生根。

　　演进中的生存土壤

　　不可否认的是，不管是快走一步的欧美还是刚刚起步的中国，与证券投资甚至其他另类投资品种相比，艺术品基金目前的发展阶段都只能算是尚在襁褓之中。因此，实践、挫折、迂回、前行，都在情在理，正是在这样摸爬滚打之中，艺术与金融两门原不相关的“语言”才能更好地融合，而艺术品基金也才能以越来越专业化的运作去规范市场行为。

　　而这一切，都不能离开健康的生存土壤。当然，作为新生事物，与艺术品基金相伴相生的法律法规同样要经历一个从无到有的过程。

　　中国的艺术品市场，尤其是一级市场，目前仍较为混乱，从信息披露到交易程序再到诚信机制都亟待完善。随着监管越来越到位、越来越细致，市场难免会有阵痛。印度政府当年关停未注册的艺术品基金，导致了2005-2008年该国的艺术品市场急速降温。如果迄今一直对艺术品信托未采取任何举动的银监会下定决心下猛药，同样的情况恐难避免。但从长期来看，完善的法律法规，才能保证艺术品基金乃至整个艺术品市场长远、有效的运转。

　　其实在欧美市场，至今也并没有专门针对艺术品基金的法律法规。在美国，1933年制定的《证券法(Securities Act)》和1934年制定的《证券交易法(Securities Exchange Act)》构成了对证券、基金投资监管的基础。其中适用于艺术品基金最明显的一条，就是作为私募投资，艺术品基金必须面向合格的投资者。

　　所谓合格投资者是指年收入在20万美元，或者家庭收入在30万美元以及净资产超过100万美元的。尽管2013年7月，美国证券交易委员会(SEC)解除了长达80年的对冲基金和私募基金的广告禁令，但对合格投资者的要求仍未改变。且过去只要象征性地完成基金公司的调查表就能成为“合格投资者”，而现在则必须提供相关证据证明他们是名副其实的“合格投资者”。除此以外，两部“法”还对基金经理注册以及基金注册及豁免进行了详细的规定。

　　同样，在英国，根据2014年1月开始生效的新法令，包括艺术品基金在内的多种投资工具只能向有“经验的投资者”作公开宣传—投资经验丰富或是年收入超过10万英镑/可投资资产超过25万英镑的高净资产人群。

　　事实上，英国是最后一个贯彻执行“有关另类投资基金经理人监管指令(Directive on Alternative Investment Fund Managers)”的欧盟国家。这一指令于2011年6月在欧盟正式生效，这意味着，艺术品基金经理必须领取“执照”，同时也对信息披露提出了更高的要求。

　　在中国，艺术品基金的生存土壤也在逐步优化。2013年6月正式实施的新《证券投资基金法》确认了私募基金的法律地位，而事隔一年后的《私募投资基金监督管理暂行办法(征求意见稿)》不仅将艺术品投资纳入其监管范畴，也同时对合格投资者做出了明确的定义—合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：净资产不低于1000万元的单位；个人金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元。

　　在高门槛、高风险、高收益的艺术品市场，产业链在不断磨合，艺术品基金在不断优胜劣汰，参与者在不断增加，各种资本和资源也在不断整合。它们与共同成长中的监管机制一样，目标只有一个：艺术品市场的长期健康发展。■

　　【附文】

　　欧美艺术品抵押贷款更趋成熟

　　艺术品与金融之间千丝万缕的关系已存在了数个世纪，二者结合的产品服务主要包括三大类：艺术咨询服务、艺术品融资与艺术品投资。三类服务依次出现，其中咨询服务最为普遍，包括瑞银、摩根大通和花旗银行的艺术品咨询服务都由来已久，通常涵盖了艺术品价值评估、保险与运输咨询以及买卖建议等；艺术品投资仍处于起步阶段；而艺术品融资的出现时间和参与机构则正好位居其中。

　　艺术品抵押借贷是艺术金融其中一种最主要的形式，其前身资产抵押证券(Asset- Backed Securities)在上世纪70年代最先以住房按揭贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities)的形式出现，现在还包括汽车以及信用卡贷款支持证券。它们的共同之处在于这些贷款都有相应的资产作为担保物，以防出现违约情况。

　　相较之下，艺术品抵押贷款的发展相对缓慢，这主要是因为艺术品的价格变化难以追踪。但自梅摩指数等一系列艺术品指数问市后，历史价格变得更加透明，艺术品抵押贷款的发展进程也得以加速。不过，问题依然存在。虽然整体而言艺术品的价格已经有迹可寻，但是艺术品市场包罗万象，单独拿出来任何一个品类、任何一件的价值都极难衡量。

　　尽管如此，随着艺术品的金融属性不断被挖掘，越来越多的机构，包括银行、拍卖行、博物馆都参与其中，而数量最为庞大的当属专业提供艺术品抵押贷款及相关服务的第三方金融服务机构。

　　近年来，艺术品金融服务更是已经成为高净资产人群财富管理的重要组成部分，私人银行和家族办公室都推出了相关的服务。从客户的角度，它能把热情转化为金融资产，从而让客户获得更高的流动性。而从商业的角度，金融机构可以借此增值服务，改善客户关系管理。

　　苏富比的金融服务部门是艺术抵押贷款市场最大的玩家之一。财报显示，2010年，苏富比以艺术品为担保物的贷款突破了1亿美元，2012年达到了1.987亿美元，而2013年又在此前的基础上增加了7020万美元。

　　苏富比的金融服务包括两种不同形式的艺术品抵押贷款。一是贷款人和苏富比约定短期内将通过苏富比的渠道将其抵押品拍卖，二则是与之相对的没有任何约定的单纯定期贷款。在第一种形式下，委托人的拍品将在未来一年内通过公开或私人拍卖的方式转手，他们所收到的预付款通常享受免息待遇(以此来吸引他们成为苏富比的委托人)，到期时间为半年。定期贷款的到期时间较长，一般可长至两年，但需按市场利率还款。

　　不管是何种形式，苏富比的贷款价值比例基本都不会高于50%，除非是担保物的估值出现明显下滑。苏富比的专家每年会对担保物重新估值，但有需要的话，也会依情况提高估值频率。

　　与其他市场参与者相比，苏富比的最大优势在于垂直一体化的架构——既拥有专业评估团队又自备流出渠道。对它而言，艺术品抵押贷款的作用不仅仅在于带来直接收入——2009-2013年，其金融服务收入从907万美元攀升至2127万美元，并且完全不受经济周期的干扰。不仅如此，委托人预付款的模式为拍卖行带来了潜在的卖家，提升了自身核心业务的佣金收入。

　　艺术品信托趋向谨慎

　　自从2007年艺术品基金开始兴起至2011年井喷后陷入困境，国内发行了至少50只艺术品基金，其中多以艺术品信托的方式入场。几年前大受热捧到如今的个位数发行的背后，艺术品信托存在的风险和问题逐渐暴露，使得信托公司对于发行艺术品产品趋于谨慎，艺术品信托骤然降温。

　　对此，一位信托圈的资深人士表示：首先，由于艺术品并没有统一的衡量标准，信托公司很难对艺术品进行估值和价格走向的判断。因此，在艺术品信托中投资顾问扮演了重要的角色。最早的投资顾问是单投顾模式，单投顾是自己管理运作，没有制衡。因此，后来发展为双投顾模式，即一个负责运营管理，另一个负责考核监督。如果第一个投顾投资失败了，则由第二个投顾来进行担保。但是目前阶段，投资顾问鱼龙混杂，信托公司选择一个公允性高、值得信任的投资顾问并不容易。

　　其次，在艺术品信托中，前来融资的大部分是个人，但在金融机构和个人进行交易的时候，个人的诚信能力很难保证，金融机构常常面临信用等级的不对等；与此同时，法律关系也比较复杂，由于艺术品属于动产，没有房产等不动产的抵押登记制度。比如某人拿了一件艺术品去信托，信托就会认为这件艺术品是他所有，可是很有可能是别人寄存在他那或者他非法所得的，但却没法核实所有权的问题。如果个人拿艺术品来融资或者出售，还需要家属的签字同意。这些诚信的问题，给业务的开展增加了难度。

　　另外，艺术品信托在这两年遭遇兑付困难，主要是因为由非专业人士购入潜力不大或价格过高的艺术品，从而造成出货困难；另一方面，艺术品本身的流通性不高，通常会通过拍卖的方式进行销售，出售渠道比较有限，很难在短期内频繁变现。