白酒调整周期还未结束

　　《红周刊》作者 袁园

　　近日在大盘调整的过程中，个别白酒股出现异动，这又勾起了不少人的酒瘾。不过机构对白酒的看法仍存在分歧，基金经理有不少持观望的态度，而私募一哥泽熙又重新潜回酒鬼酒。券商在路演过程中也发现，机构目前对白酒严重低配，有的甚至一股不剩。部分看好白酒的机构观点有以下几方面，第一，目前一线酒相较大盘已累计跑输超过30个百分点，继续下跌空间不大；第二，白酒的低估值提供安全边际；第三，3~4月份终端价格(见附图)将在需求淡季时触底，下半年销售回暖，而股价往往先于基本面见底；第四，大盘调整时期，白酒的防御性价值显现。其中，由于三公消费占比不高、终端动销良好、一季报业绩仍然良好等原因，多数券商盯上了以山西汾酒(38.93,-0.62,-1.57%)为代表的中端酒。

　　现在是收藏好酒的时机吗？记者采访了长年跟踪白酒的阳光私募明河投资总监张翎。在2007年至2010年期间，张翎任工银瑞信[微博]核心价值基金经理。2008年一季度，贵州茅台成为该基金第一大重仓股，持有131.7万股，2008年四季度在低位时显著加仓，持有343.7万股，持有股数最多是在2009年二三季度，之后一路减仓。他目前如何看待白酒股？

　　行业调整周期还没有结束

　　《红周刊》：现在是关注白酒股的好时机吗？

　　张翎：需求、白酒行业的特性等方面体现出调整周期会比较长。在前两年繁荣的时候，白酒除了具有消费属性，还具有一定的投资属性，终端价格一直在上涨，消费者就变成了投资者，这样就形成了大量的社会库存，现在终端价格上涨停滞了，消化这种投资行为和社会库存需要过程。

　　《红周刊》：什么是白酒行业触底的关键信号？

　　张翎：关注量和价。行业的黄金十年有三个特点，一是终端价格不断上涨，二是白酒消费持续升温，三是由前两点推动形成量价齐升。另外，不同档次产品的影响因素也不一样，一线白酒就是价格问题，关注终端价格何时触底回升；二三线白酒更加复杂，需要看产品营销情况等。茅台供不应求有资源品属性，但是二三线白酒不同，它们是可以无限供应的，比如沱牌买不到可以买其他的品牌，这里既有整体需求回暖，也有企业竞争的因素，是一个比较复杂的评估。

　　《红周刊》：与历史上几次低点相比，白酒目前的估值水平几乎处于最低；截至本周三，9家酒企发布的2012年年报预告全部预增，净利润增长少则50%以上，多则100%以上，具有估值和业绩优势的白酒股是否具有投资价值？

　　张翎：过去的高增长已经反映在股价当中，998点也好，1664点也罢，整个行业都是处在向上的趋势中，但是现在整个行业与过去十年相比发生了一些变化。行业的成长预期和998点时不一样了，市值也不一样了，大了很多。另外，不应该只看估值，更应动态地看行业的成长，看行业是面临淘汰还是激烈竞争等格局，比如需求方面，投资需求减少了，只剩下消费需求，目前看消费需求也要打折扣。

　　关注一线白酒公司

　　《红周刊》：如果整体行业景气周期重新上升，在二级市场上更应关注一线龙头还是二三线白酒？

　　张翎：看好一线。只有一线提价，二三线才有提价的空间。2011年曾经出现白酒集体价格飙升的现象，茅台首先提价，五粮液(24.00,-0.25,-1.03%)、剑南春紧跟其后，其他品牌随后加入，行业龙头具有特殊的市场地位，对渠道有主动权，自身可以通过量来影响价格，其他品牌的跟随形成羊群效应。现在看未来三年，白酒价格很难上涨了。白酒行业繁荣的时候，茅台、五粮液买不到，只能以价格差不多的洋河等替代，如果现在很容易就能从正规渠道买到茅台了，在价格差不多的情况下，你会选择二线品牌么？

　　《红周刊》：现在国家提出限制三公消费，会不会给区域性的二三线白酒带来机会？

　　张翎：我个人认为反腐、塑化剂都对高端白酒没有实质影响，真正影响白酒的是自身价格和供求规律的变化。现在白酒的需求下降，是本身的行业规律所致，这与宏观经济也密切相关，货币流动性快的时候，白酒消费一定是繁荣的，另外，价格下跌也挤出了投资性需求，正在从一个资源品属性回归到消费属性。山西汾酒、老白干酒等区域龙头性质的酒企可能也不错，但这跟具体公司的特质有关，不是一个行业普遍现象，对于二三线白酒整体来说，比较肯定的是，不会比一线更优秀。这个道理在十年前也印证过，2004、2005年白酒行业低迷到极点，各地酒厂倒闭不断，古井贡酒(31.59,-1.79,-5.36%)曾经面临退市的风险，孔府宴酒曾经夺得过中央电视台的标王，2002年“孔府宴”品牌最终以零价格被转让。而在行业低迷的时候，部分高端酒企实现了行业整合，实现了逆势增长。1998年亚洲金融危机之后的情形和现在很像，现在白酒还是一个向下的趋势，下半年要观察，未来很难预测，但可以以史鉴今。

　　买入并持有低估值的优秀公司

　　《红周刊》：您为什么在2008年一路加仓茅台，甚至选择在四季度加大仓位买进？

　　张翎：我的原则是长期持有和保持稳定的仓位。2008年底的时候，茅台跌到不到1000亿的市值，很便宜。而且股价调整和行业调整是两回事，茅台股价从200多元下跌到80多元，从量和价的反映上显示行业的景气周期没有变化，公司的成长性也没有变化，只是因为大盘的系统性下跌所导致。2008年11月14日茅台涨停那天我加仓了很多，当时判断茅台市值至少到2000亿。反观现在，市值1800亿左右，行业趋势也在改变。

　　《红周刊》：目前关注的公司主要是哪类？

　　张翎：现在大盘在2300点位置，整体一二十倍市盈率就没必要选时了，有限的精力应该花在选股上面，我们的策略就是买入并持有优秀的公司，这些公司大部分在医药、消费行业中。关注三类公司，第一，子行业的龙头企业；第二，这个子行业处于生命周期中快速成长期的前端；第三，这个公司本身现金流、资产负债表等比较健康。

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