熔断机制只是A股制度完善的第一步

　　在6月份股灾之后，中国股市内在制度性缺陷暴露无遗。为完善市场制度，9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所联合发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。

　　笔者认为，熔断机制的内在作用是防范市场过度投机，对于市场最主要的功能是起到稳定器或者保险丝作用，但并不改变整个市场的主流趋势。因此，熔断机制的引入对于完善股市制度建设，特别是对于中国等新兴市场股市这类起步较晚、制度不健全、散户占主体的市场有积极作用。然而，引入熔断机制只是制度建设的第一步，后期还需要进一步加快金融市场改革和创新，尤其是在注册制、退市制度、对冲工具等方面。

　　熔断机制起源于美国。美国股市自1988年引入熔断机制之后，已经有18年没有发生股灾，熔断机制可谓功不可没。熔断机制的出现与市场发展程度、历史原因有很大关系。熔断机制是美国股灾之后的新创举，它的作用主要有以下几个方面：一是对市场的交易风险提供预警作用，有效防止突发性风险和减小风险的严重性；二是为控制交易风险赢得思考时间和操作时间；三是有利于消除陈旧价格导致的期货市场流动性下降；四是为逐步化解交易风险提供了制度上的保障。

　　由于国内证券期货市场远远落后于发达国家，而中国股市行政干预较多，投机性远高于投资性，股市分红很少，股市收益基本来源于投机，因此无法培养价值投资的市场氛围，这就为中国股市暴涨暴跌埋下了隐患。2015年6月份股灾爆发的直接原因是市场过度投机后的去杠杆踩踏，但这与国内股市的市场结构不完善有关，比如A股市场投资者以中小散户为主，价格双向波动较大。如果股市出现过度泡沫或者杠杆过高，那么股市出现灾难性下跌就难以避免。

　　对比美国市场，美国在引入熔断机制之后并没有停滞不前，而是不断完善。2012年5月31日，美国证监会发布指令建立一项为期一年的试点计划（自2013年2月4日起生效），改变股市交易规则来限制异常的股市价格波动所带来的影响，美国证监会要求股指价格限制基于每日而非季度进行计算。其中最主要的一项举措是，整个市场暂停交易制度的第一、第二和第三级别将从原来的10%、20%与30%分别降至7%、13%与20%。

　　相对美国的熔断制度，上海和深圳证券交易所、中国金融期货交易所推出的征求意见稿中的熔断机制更加严格：当沪深300指数日内涨跌幅达到一定阈值时，沪、深证券交易所上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种暂停交易，中金所的所有股指期货合约暂停交易，而且暂停交易时间更长。

　　目前，美国、法国、日本、韩国等都采用了熔断机制，其在防范股市非理性暴跌和股灾方面具有积极作用。然而，这些国家的股市在股票上市退市、T+0交易制度、分红制度和做空的对冲工具等制度上的建设非常突出。因此，熔断制度并非万能药，还需要中国在加大注册制改革、退市制度建立、上市公司分红等制度上面下工夫，并加快促进股指期货、股指期权、个股期权方面的对冲工具发展，这就给股市发展设置了多重保险。 （2015-09-14 期货日报）